曹山石:盘点复星内部数据看A股赚钱之道

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2018年07月18日 09:58 | 中财网 钱多多
最近A股股民又遭迎头痛击。证监会副主席姚刚和中登公司内部员工接连现身说法,展示A股赚钱难。姚刚2008年任证监会副主席,15年12月被免职后上周一审,内幕交易仅仅获利210万,都不够金融街一居......

最近A股股民又遭迎头痛击。

证监会副主席姚刚和中登公司内部员工接连现身说法,展示A股赚钱难。

姚刚2008年任证监会副主席,15年12月被免职后上周一审,内幕交易仅仅获利210万,都不够金融街一居室的首付。

而为证券账户开户与结算的中国证券登记结算有限责任公司,即中登公司内部员工,利用职务之便查询账户交易记录,跟踪王亚伟等明星私募动向,跟随买入。

在后台偷窥王亚伟账户,跟着买21亿元股票的“老鼠仓”,最终获利347万,“利润率”才万分之一点几,跟着明星私募最真实的“荐股”都不太赚钱,还不如在深圳打新房。

在此军心动摇的时刻,借助获取的复星内部文件,复盘其A股投资案例和内部数据,提供实战经验,尝试回答如何在A股跑赢姚刚。

科大讯飞:成本数千万获利10亿

科大讯飞以智能语音技术产业化为主要发展方向,在2007年上市申报时,公司主要客户包括国内著名技术公司、外资企业和金融企业。

在2007年,科大讯飞收入2亿元,收入3年年化增长率50%以上,净利润5356万元,利润年化增长率100%左右,同期公司净资产1.7亿元,总资产2.7亿元;至2014年,由于人工智能,公司语音和教育等业务拓展,公司收入利润达到2007年的八倍左右。

复星进入科大讯飞,实施的是PE投资。

复星通过设立地区首代等获取项目信息后,组织实施尽职调查,包括宏观战略分析,企业内外部调研,竞争对手调研,技术专家访谈,以及形成判断后进入深入谈判,最终成功成为第一大股东。

投资时,复星已充分了解行业及实际控制人包括团队的能力及想法,对年轻创始人也给予了足够的理解和支持,在投资后第二年虽然发生亏损,仍然求同存异,多次赴现场落实投后管理工作,结合复星的资源,落实协同销售,包括同步销售、客户资源共享等。

退出阶段,复星累计4年时间实现逐步退出,期间关注经营情况、其他投资者的退出安排等,及时上报董事会决策,最后形成退出方案并实施操作。

科大讯飞项目退出完毕后,投资成本数千万,退出金额达到十亿以上。

海南矿业:国企改制案例

复星收购南钢股份后,开始寻觅钢铁产业链上游的投资机会,最终选择了海南矿业。

2003年左右,铁矿石价格不断上涨,矿山企业利润率逐步改善。2000-2006年,全球铁矿石消费增量中,90%来自中国,而国内富铁矿比较少,国内矿平均品位不足35%,海矿已探明铁矿资源平均品位46.8%,系国内唯一露天富矿。

作为产业投资人,复星在参股建龙、收购南钢后,迫切寻找产业链上的突破口以发挥协同优势,除了追寻投资收益以外需要完善钢铁产业的资源配套及保障需求。同期考察海矿的还有包括宝钢在内的其他产业投资人,基于各自优势及对产业的理解不完全相同,复星在投资时对投资架构进行了创新设计,同时对海钢的发展战略提供了专业的服务。

在投后管理方面,在海矿改之后,复星引进了更为合理的管理模式,尤其是采矿和选矿成本得到了合理控制,经济效益指标及劳动生产率都得到了大幅提升。

该项目投资的收益体现为两个部分:铁矿石价格上涨带来的超额收益(分红)和估值提升。

最终投资收益的显现来源于复星对行业深刻的理解,规避了行业自有的经营风险;另一方面,通过信息的有效搜集,合理设计了投资方案,此外,国企改制项目特性也使得项目财务风险、估值风险相对有所降低。

陕鼓动力:投资四年回报482%

陕鼓动力是为冶金、石化等多行业提供以风机为核心的透平机械系统问题解决方案及系统服务的制造商、集成商和服务商,中国大型装备制造行业龙头企业,透平机械行业第一。

复星投资概况:

投资时间:2007年10月;上市时间:2010年4月;退出时间:2011年11月

投资总额:1.76亿元(股比4.68%);退出收益:8.49亿元(含分红);投资业绩:IRR56%,回报倍数4.82倍。

投资逻辑:

成长性行业中的优质公司、拥有较高安全边际;国企改制大背景下获取优质资产的机会;

处于产业升级和进口替代下的成长性行业;行业龙头,管理团队优秀;

历史财务数据较好,未来成长性确定:5年营收复合增长率29%,净利润复合增长率20%,平均净利润17%;

进入成本低,有较高的安全边际:投资成本相对于9.9倍PE;

有明确的上市计划:公司改制后上市,退出渠道明确。

收益兑现流程:

2010年4月完成IPO,IPO发行价15.5元/股,对应09年PE36倍,高于可比机械类龙头企业平均PE31.6倍,也高于专用设备企业平均PE24倍。

退出时点判断:

业绩进入平稳发展期,缺乏大的催化剂;公司本身已经进入了平稳发展期,增长不会加快;

当时陕鼓动力的投资资产大部分都投入了理财产品,收益率6%左右,与其EPS差不多,因此公司缺乏爆发性增长因子;

退出方式选择:二级市场逐步抛售减持,50天左右减持完毕。

退出经验总结:

私募投资不仅要做价值发现者、提升,也要成为投行专家,及时发现企业上市可能存在的瑕疵,为顺利退出提前做好合规及交易架构设计方面的工作。

以回收现金为主要原则:从一级市场到二级市场,当公司进入平稳发展期,缺乏爆发性的增长因子时,应当选择合适的时点果断退出,以回收现金实现价值最大化的主要原则。以陕鼓动力为例,关注公司资金运用方向(如资金缺乏投资方向,用于理财投资),可作为判断公司进入稳定期的维度之一。

提前制度退出策略:解禁前三个月拟定退出方案,解禁前一个月上报董事会确定退出策略。

作为战略投资者退出时,应考虑与公司管理层事先沟通:陕鼓动力退出时并没有及时与管理层预先沟通,导致股价下行;回顾来看,应考虑与管理层事先沟通,尽量减少股价大幅波动对公司可能产生的不利影响。

华宇园林:投后两年被换股收购

2012年投资人民币2,838万元;持股430万股;投资股比4.94%。

投资时经营状况及退出方式:

2010年实现营业收入21,416万元,净利润2,474万元;

2011年实现营业收入34,313万元,净利润4,575万元;

2012年实现营业收入5亿元,净利润8,000万元;

2013年预计营业收入7亿元,净利润11,200万元;

投资时规划退出方式:2013年申报材料(中小板),2014年退出。

投资逻辑:

投资价格低/周期短;按2012年8000万净利润,投后8.25倍PE;2012年投资,2014年可退出;公司强大的接单能力助力收入及利润的增长。

投资后2010-2013年运营情况如下:

2010-2013年的收入复合增长率为39%,净利润复合增长率58%,但较项目投资时预测仍有一定的差距。

投资项目资本运作方案:上市公司丽鹏股份换股收购;

2014年12月24日,与丽鹏股份(股票代码:002374)达成换股协议,作价3594.96万元,即8.36元/股。其中20%部分(718.992万元)以货币资金支付,80%部分(2,975.9679万元)折算成丽鹏股份379.9165万股,折算单价7.83元/股。丽鹏股份的锁定期为1年。本次换股后,华宇园林项目ROI为26.67%,IRR为11%。

2016年4月15日,丽鹏股份分红19万元,每10股送12股,本次配送后,复星持有丽鹏股份变更为835.8163万股,每股成本降低至3.3955元/股。

项目资本运作体会:

风险控制在投前:对于工程类项目不能仅关注利润,工程类项目大多属于资金密集型,后续的盈利主要依赖于融资,在资金使用效率下降的情况下,若再遇到经济不景气,流动性收紧,企业的生存都将受到威胁。因此在项目挖掘时需要关注有技术壁垒的项目。

资本运作时须与上市公司实际控制人及中介机构持续沟通,尤其是上市实际控制人,需了解实际控制人的需求,企业长期目标与投资人中短期回购的统一;持续利用上市公司平台,提高投资收益率。

而结合上述部分总结案例,可一窥复星价投的投资纪律,其投资分为投、融、管、退四行动并行。

投:价值投资,慎投“烟蒂”

2007年巴菲特在美国佛罗里达大学商学院的演讲中,第一次向公众完整地概括论述了他的“烟蒂型投资”理念,

“那是我第一次买股票的方法,即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司,非常便宜但又有一点素质的公司。你满地找雪茄烟蒂,终于你找到一个湿透了的,令人讨厌的烟蒂,看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来,抽上最后一口,然后扔了,接着找下一个。这听上去一点都不优雅,但是如果你找的是一口免费的雪茄烟,这方法还值得做。”

如果要说巴菲特投资哲学在中国的复制,复星承认第二大概没有人敢说第一。郭广昌本人也多次说过,复星是巴菲特的中国门徒。

但复星内部,却提出慎投“烟蒂”项目。坚持价值投资,同时要求站在价值的地板上与周期共舞。简单的说,周期从资本市场、产业及企业本身,有三方面的维度,每个维度如果仅仅下跌一半价值,那最低点和最高点的价值差距就是1/8;正所谓地板下面有地下室,地下室下面有地狱。

复星内部说的“烟蒂”项目,就是价值投资者对价值周期的全面综合判断,要独立谨慎研判资本市场、产业和企业的周期,如果发现价值周期已经处于高点,或者即将处于衰退阶段或者隐形处于周期结束阶段的项目,需要客观谨慎,反复论证,做好财务模型和敏感性分析。

坚持价值投资的基本逻辑与纪律,包含两个概念:

一是纪律性:就是要坚持价值投资、长期投资,始终关注企业的长期成长,强调复星自身对企业的服务和价值创造;

二是投资要把握周期:投资永远要面对三个周期:企业本身的周期、产业周期、资本市场本身的周期。

项目投资甄选应把握两个原则:

一是市场错配的价值低估、已形成明显价值洼地的项目;

二是复星能创造价值的,尤其是有明显且可落地的投后协同价值并能较好地体现复星投资能力的项目。要慎投“烟蒂”项目。

融:投资项目与资金来源匹配

复星国际资金主要投资保险、私人银行、综合金融以及资管平台、VC和独角兽项目;拓展外部资金流入,创新融资渠道,增加低成本及低限制的优质资金来源,降低集团综合资金成本。

管:投后增值,现金流为王

不断完善不同行业、不同区域、不同投资模式、不同企业的投后管理机制,优化被投企业价值链,利用互联网、大数据分析、业务协同等多渠道提升产品力;帮助被投企业实现投后的协同和增值,提高分红与现金流入。

退:评估价值,进退平衡

加大项目退出力度全面对接资本市场,改善集团整体现金流,提升流动性水平;

投资回报依赖于“投—退—再”的循环中创造并实现价值增值;

投资的良性循环来自投资资本的有序周转和投退联动,使资本在不断投退循环中实现增值,积累并吸引更多的资本加入投资序列;

投资价值的实现是通过退出现金回收来证明“买的便宜,卖的贵”,而不是仅仅通过投资项目的数量和金额来证明。

祝福结语:掌握赚钱之道,摆脱三代韭菜成分。(山石观市 )

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