“三种钱”的投资逻辑:地上树上和未来的钱

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2018年02月14日 08:05 | 中财网 钱多多
“三种钱”的投资逻辑丁 峰 巴菲特最有名的一句话是人生就像滚雪球,最重要的是发现湿雪和长长的山坡。与此类似,投资就像找摇钱树,最重要的是发现金币和不断收获。立足于基本面,寻找摇钱树,不同的投......
“三种钱”的投资逻辑

丁 峰

巴菲特最有名的一句话是:人生就像滚雪球,最重要的是发现湿雪和长长的山坡。与此类似,投资就像找摇钱树,最重要的是发现金币和不断收获。立足于基本面,寻找摇钱树,不同的投资者有不同的判断标准和思维方法,主要分为三种。

第一种是“盯着地上的钱”,即只关注落在地上的钱,认为地上的钱多,树上的钱就多。很多投资者选股主要看历史涨幅或当期业绩,以历史涨幅多少和当期业绩好坏作为投资决策的主要依据。须知,会计报表是企业过往经营成果的账面反映,很像英语时态里的“过去式”,因此当期业绩往往带有一定滞后性。很多情况下,当业绩公布时,股价已提前反映了。如果仅以此作为判断标准,无疑是片面的。

第二种是“盯着树上的钱”,即更关注树上挂着的钱,钱多的话这棵树自然就越值钱。较之“盯着地上的钱”,“盯着树上的钱”进步不小。判断企业投资价值,不仅要看“手里握的钱”,还要看“腰包里的钱”,以及未反映在账面上的“隐藏着的钱”。比如,企业存货往往存在跌价风险,时间长了要计提减值准备,但对某些企业而言,存货却可能带来额外收益。

贵州茅台(600519)去年三季报显示存货余额约为209亿元。茅台酿造期为五年,茅台存货主要为应用于产成品调配用的基酒,根据会计核算的成本记账原则,这部分基酒基本上以粮食、包装物等历史成本记账,账面记账成本被大大低估了。一般而言,茅台基酒储量相当于过去几年的总销量。因此,即使未来几年不生产新酒,茅台也能靠存货维持销货。同样,五粮液(000858)去年三季报存货余额约为99亿元,其中很大一部分为其主打产品水晶瓶五粮液的基酒储备。在白酒老大茅台紧俏的替代机会下,若在短时间内向市场释放,则可很快入账大量收入。

东阿阿胶(000423)去年三季报显示存货约为42亿元,占同期营业收入的90%以上,存货高企并不是产品滞销造成的。事实上,存货中很大一部分为公司历年收购的阿胶原料驴皮,近年来驴皮价格上涨较多,涨价因素并未在报表里体现出来。况且,阿胶总是陈的好,其价格在消费升级驱动下不断超越CPI,半成品和成品几乎不存在跌价风险。

第三种是“盯着未来的钱”,即不仅看当季树上的钱,还要看下一季。从本质上说,投资投的是未来,是对未来的预判。投资水平高低,归根结底体现在对未来的预判能力上。对大多数商品销售而言,要么一手交钱一手交货,要么先出货再催收货款,只有少数企业先打款订货,待货品生产出来再发货。先出货再收款在财务上体现为应收账款,先打款再出货体现为预收账款。因此,预收账款可从侧面反映商品的供求状况。

贵州茅台预收账款多年来一直处于较高水平。去年三季报显示,其预收账款余额为175亿元,约占其当期营业收入的40%。往前追溯,2015、2016年末预收账款余额分别为175亿元、83亿元,约占其当期营业收入的45%、25%。如此高的金额和比例,在白酒股中独一无二。这真实反映了经销商及终端市场对茅台酒的饥渴程度。

房地产企业普遍采取预售方式,预售房款不能全部确认为当期收入,在财务上体现为预收账款。预收账款与收入的比例可反映商品房去库存状况。万科A2016年末预收账款为2746亿元,同期收入2405亿元,预收账款/收入为1.14;去年三季度末,预收账款为4079亿元,同期收入为1171亿元,预收账款/收入为3.48。

金地集团(600383)2016年末预收账款为275亿元,同期收入为555亿元,预收账款/收入为0.50;去年三季度末,预收账款为559亿元,同期收入为209亿元,预收账款/收入为2.67。可以看出,近一年来,两家企业的预收账款/收入比值在大幅上升,尽管这里可能有会计跨期结算调整的因素,但所反映出的目前房地产龙头企业清库存顺畅、现金流充足的良好状况已毋庸置疑。

有“A股第一教育股”之称的新南洋(600661),去年三季报显示期末预收账款约为11亿元,而其同期收入仅为13亿元,预收账款/收入比值甚至比茅台还要高。新南洋预收账款主要为学员缴纳的学费和培训费,由于教育主管部门规定教育培训机构不得预收超过一年的学费,因此,这部分学费必定在未来一年可确认为营业收入,这就提前锁定了来年大部分收入。如果再算上来年的新增收入及后续的学费递延收入,则新南洋未来收入增长是有相当程度保证的。

需要提醒的是,“三种钱”的投资逻辑是层层递进的,不管是哪种钱的逻辑,代表性的财务指标都仅仅为分析工具,千万不能仅依赖于此就作出投资决策。只有在覆盖了全部基本面信息的前提下,经过审慎分析判断后,才可有动态权变决策。

回望2017年的我国资本市场,一大批绩优股表现亮丽,资本市场生态改良颇多,呈现出风清气正、健康良性发展的态势。曾有相当一段时期,劣币驱逐良币的味道甚浓。而今,良币终于抬头,劣币如坐针毡。相信在新的市场环境下,价值投资之风终会大行其道,价值投资者也会收获满满。

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